核心假设： 收入端：随疫情影响弱化带来需求改善，叠加公司经营调整及新品上市， 我们认为公司收入端有望得到提振。分主营产品线看，预计杏仁露系列 2023-25 年收入分别达 29.17、31.99、34.50 亿元，分别同比+10.4%、+9.7%、 +7.8%；果仁核桃系列有望随疫后复苏及区域开拓恢复增长，预计 2023-25 年收入分别达 0.68、0.92、1.20 亿元，分别同比+43%、+35%、 +30%。基于以上，预计公司 2023-25 年整体营收分别为 29.88、32.94、 35.72 亿元，分别同比+11.0%、+10.2%、+8.4%。

利润及费用端：毛利率方面，考虑到上游马口铁等原材料价格相对高点 有所回落，总体成本上涨压力或有望缓解，加之新品上市带来产品结构 优化，我们预计 2023-2025 年毛利率水平有望平稳提升，分别为 46.6、 47.0%、47.5%。费用率方面，23 年公司市场开拓及新品推广力度预计有 所加大，同时费用率基数因疫情影响较低，我们预计 23 年销售费率或 有所回升，之后费效有望逐步优化，预计 2023-25 年销售费用率分别为 14.50%、14.40%、14.30%；管理费用率疫情后或有恢复性小幅回升， 2023-25 年预计在 1.40%左右保持平稳。

综上，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 6.91、7.78、8.69 亿元，同 比+14.8%、+12.6%、+11.7%，对应 2023-2025年 EPS 分别为 0.64、0.72、 0.81 元。

【资料图】

2.1. 细分龙头，民族品牌

公司深耕杏仁露，是这一品类的代表性品牌。公司创立于 1950 年，前 身为承德市罐头食品厂，通过开创和发展壮大杏仁露这一品类，逐步成 为国内植物蛋白饮料细分龙头。公司于 1975 年生产出国内首款杏仁露 植物蛋白饮料，后续作为代表企业主导制定了杏仁露植物蛋白饮料的行 业和国家标准，是我国杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者。“露 露”是民族饮料品牌中的经典，是国产饮料发展的推动者和见证者，品 牌美誉度和消费者忠诚度较高。

承德露露成立以来，发展历程可大致分四个阶段：

1）起步建厂，首创杏仁露（1950-1997 年）。1950 年，承德露露前身承 德市罐头食品厂成立，主营罐头业务；1975 年，在罐头行业低迷时期， 公司依托当地丰富的野山杏仁资源，开发生产了杏仁露这一植物蛋白饮 料品类。到 20 世纪 90 年代初期，由于出口的国际环境较差、罐头等业 务发展明显受阻，公司将战略重心转向杏仁露的生产和销售，放弃其他 业务，将全部资源聚焦到杏仁露这一产品，创立品牌“露露”并向全国 市场推出，顺应了当时国内饮料市场需求较快增长的时代潮流，成为国 产饮料的代表性品牌之一。

2）率先上市，推进股改（1997-2006 年）。1997 年，公司在深交所成功 上市，是国内植物蛋白饮料行业的第一家上市公司，通过上市募资，公 司的资金、生产和技术实力得到提升。2001 年，露露集团向万向投资转让其持有的露露股份公司 26%的国有股股权，成为第二大股东；2004 年， 万向三农集团受让了这部分股权。2006 年，露露股份公司回购并注销 露露集团所持全部股权后，万向三农集团持有公司 42.55%的股份，成为 公司第一大股东。这一时期，公司营收规模逐步从 1997 年的 5.3 亿元提 升至 2006 年的 11.1 亿元，接连突破 5 亿和 10 亿大关。

3）改制落定，业绩较快增长（2006-2014 年）。随着股权改制完成，公 司制订实施了新的人力资源制度，推动薪酬管理改革调动了员工积极性， 并强化销售人员培训，同时随着植物蛋白饮料需求扩容、消费升级的市 场趋势，公司杏仁露产品销售在这一时期总体呈现较快增长势头。2012 年，承德露露全资控股的郑州露露投产，进一步扩大了销售区域和规模。 公司营业收入从 2006 年的 11.1 亿元增长至 2014 年的 27.03 亿元、CAGR 为 12%，归母净利润从 2006 年的 0.7 亿元增至 2014 年的 4.4 亿元、CAGR 达 26%。

4）业绩平稳，逐步变革求进（2014 年至今）。2015 年，公司营收达到 了 27.06 亿元的历史高点，但由于软饮料市场竞争加剧，加上公司管理 层多次更迭、陷于与南方露露的官司纠纷等因素，公司在产品创新和区 域拓展层面并未实现明显的突破，收入端出现波动。近年来，公司积极 尝试调整和创新以解决产品老化、销售乏力的问题，2018 年推出浓情款 杏仁露、定位热饮，后又推出果仁核桃系列等新品，探索推进管理、产 品、渠道营销等方面的变革。

2.2. 业绩稳健，持续向好可期

收入新高可期，盈利有望稳中有升。2018 年以来，随着经营调整和新品 开拓，公司收入和利润逐步企稳回升，2018-2022 年营收复合增速为 5.0%， 归母净利润复合增速为 7.8%，其中 2020 年受疫情影响较明显，但 21 年营收及归母净利均实现超 30%的同比增长、快速恢复并明显超过疫情前 水平，22 年在疫情扰动下仍实现收入利润双增，我们认为 23 年随着疫 情影响明显减弱，需求端具有改善空间，叠加新品上市，收入增速有望 提振。盈利端看，2019 年之前公司吨价涨幅高于吨成本，毛利率呈现持 续提升趋势，但之后受马口铁、杏仁等主要原材料价格上涨影响，造成 公司毛销差自 2021 年起出现下行。目前根据市场价格看，上游原料中 马口铁价格相对高点有明显下降，苦杏仁高位震荡、相对高点亦有回落， 23 年以来白砂糖价格上涨明显但预计占比有限，公司整体成本压力边际 上或有望趋于缓解。随着新品推广带来产品结构优化，毛利率有望受益， 23Q1 公司毛利率同比提升 0.84pct。公司费用率优化明显，销售和管理 费率 21-22 年均呈下降趋势，费效提升也从侧面反映出公司业绩基本盘 稳固。2021-22 年公司净利率稳定在 22%以上，长期以来的稳步提升趋 势有望延续。

公司现金流较为稳定，现金分红率较高。公司经营性现金流总体较为稳 定和充裕，现金分红率常年较高，2016-2020 年平均分红率达 65.2%。2021 年公司以留存资金备以生产经营为由停止派息，代以股份回购，2022 年董事会通过利润分配预案恢复现金分红，预计分红率达 51.2%。

2.3. 民企控股，股权清晰稳定

万向为第一大股东，股权结构稳定。2006 年，公司定向回购并注销了当 时第一大股东露露集团持有的全部国家股（占总股本的 38.90%）。此后， 万向三农一直是公司的第一大股东，持股比例稳定在 40%+。2018 年 3 月，公司原实控人鲁冠球之子鲁伟鼎继承公司控股股东万向三农集团股 权，100%持股万向三农，成为公司实控人。同年 6 月，鲁伟鼎设立慈善 信托——鲁冠球三农扶志基金，并将其持有的万向三农集团 6 亿元出资 额对应的全部股权无偿授予鲁冠球三农扶志基金。截至 2023 年一季报 披露，万向三农持有公司 40.68%的股权。

3.1. 植物蛋白饮料：老树新花，健康升级

植物蛋白饮料市场热度再起，核心在于品类创新和升级。在我国，植物 蛋白饮料具有较长发展历程和较高市场认知度，部分植物蛋白饮料早于 20 世纪八九十年代即在国内开启大规模商业化进程，并在 21 世纪初迎 来发展黄金时代，其间涌现出维维豆奶、银鹭花生牛奶、露露杏仁露、 养元六个核桃等多款知名植物蛋白饮料大单品，但原料产地的区域性一 定程度也导致了市场的区域性分割，企业创新升级产品、培育新市场和 消费者的动力较弱，以致于品牌和产品形象老化，普遍添加糖类等也使 其在消费者认知中的健康属性不足。2014 年后，中国植物蛋白饮料市场 整体规模增长出现滞缓。近年来，随“植物基”、“植物奶”等健康概念 火热，植物蛋白饮料市场迎来新机遇。我们认为，植物蛋白饮料品类的 健康化创新与升级或将成为突围关键。 消费升级长期趋势下，品类成长仍有空间。我国植物蛋白饮料市场规模 在 1200 亿元左右。但相比美日韩及港台地区，我国植物蛋白饮料人均 消费量仍居低位，在国内居民收入与消费水平稳步上升及消费者健康饮 食意识提高的大趋势下，中国植物蛋白饮料市场仍存在较大扩容潜力。

植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。曾有国际 血脂专家组提出“蛋白质来源金字塔”概念：位于塔尖顶端的是植物蛋 白，往下依次是鱼肉、鸡蛋和奶制品、禽肉、未加工红肉、加工红肉。 植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相对动物蛋白而言尽管在氨基 酸含量及消化率上稍逊一筹，但其脂肪（尤其饱和脂肪）含量更低，且 不含胆固醇，同时含有更多的维生素及动物蛋白缺乏的纤维物质，是在 满足人体营养需求的基础上更为健康的蛋白质来源。 植物蛋白饮料可满足部分人群的乳制品替代需求。一部分人群由于体内 乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后无法将其中的乳糖进行有效分解和 吸收，从而会产生不适症状，即“乳糖不耐症”。乳糖不耐现象在亚洲区域普遍存在，据智研咨询数据，中国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人 群比例超 47%。此类人群为满足补充蛋白质的需要，对无乳糖的蛋白类 食饮存在较为强烈且稳固的替代需求，植物蛋白饮料以其无乳糖特性、 较高营养价值及良好口味成为广受欢迎的产品品类。

传统植物蛋白饮料仍居主流，燕麦奶等新兴品类发展势猛。目前植物奶 并无国家标准，仍归属于植物蛋白饮料，因此可把植物蛋白饮料分为传 统植物蛋白饮料、新兴植物奶及植物基酸奶三大类。

传统植物蛋白饮料市场集中度较高，头部企业分据细分市场。根据国家 标准《饮料通则》，植物蛋白饮料是指“以一种或多种含有一定蛋白质 的植物果实、种子或种仁等为原料，添加或不添加其他食品原辅料和（或） 食品添加剂，经加工或发酵制成的制品，包含豆奶和豆奶饮料、椰子汁、 杏仁露、核桃乳、花生露（乳）”。传统的植物蛋白饮料起步较早，产品 间的差异主要源于所使用的植物原料不同，企业围绕原料产地建立产线 并形成较为明显的供应链优势，因此品类具有一定区域性以及较高的市 场集中度。以 Euromonitor 公布的各企业零售额市占率测算，国内传统 植物蛋白饮料（RTD）行业 CR5 在 60%左右，2022 年排名前五的企业 分别为养元饮品、椰树集团、承德露露、达利食品、维他奶国际。头部 企业锚定不同的植物蛋白饮料细分市场，形成龙头分据、在各自赛道一 家独大之势，如承德露露作为杏仁露市场开创者，市占率超 90%；养元 饮品深耕核桃乳市场二十余年，市占率也一度接近 90%。

新兴植物奶中，燕麦奶率先在国内完成品类破圈。根据艾媒数据，2020 年以来中国燕麦奶市场已连续两年实现翻倍以上的高速增长，天猫 618 乳饮冰总战报数据显示，2020 年 618 大促期间 OATLY 燕麦奶产品同比 增长达 429%，位列植物蛋白类目整体 TOP1。 植物基酸奶目前仍处于品类发展早期阶段。自农夫山泉于 2019 年率先 推出国内首款活菌型植物基酸奶以来，三元、维维豆奶、伊利、豆本豆 等知名乳品品牌亦相继入局，推出多款植物基酸奶产品。

3.2. 杏仁露：经典细分市场，孕育品类升级

杏仁露健康属性明显。据行业标准 QB/T2438-2006 定义，杏仁露是以杏 仁为原料，经浸泡、磨碎等工艺制得的浆液调制而成的饮料，呈乳白或 微灰白色的乳浊液状，具备杏仁独特风味。从原料成分看，杏仁具有氨 基酸种类全、含量高、营养均衡的特点。杏仁中所含的杏仁蛋白是一种 易消化的低分子植物蛋白，富含 17 种氨基酸，且包含多种人体必需氨 基酸。根据公司年报，露露杏仁露选用“纯天然、无污染、具有美容养 颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效的北纬 43°野山杏仁为原料”。 野山杏仁除含有丰富蛋白质外，还富含维生素 B1、B2、E、脂肪酸、挥 发油及钙、锌、铜、硒等微量元素及植物纤维等成分，营养价值丰富。

杏仁露细分市场占比较小，市场扩张和品类升级仍有空间。相比豆乳、 椰子乳、核桃乳等其他传统植物蛋白饮料品类，杏仁露市场规模较小， 我们估算 2020 年国内植物蛋白饮料市场中杏仁露品类的占比仅在 3%左 右，并且绝大部分销售是由露露在北方部分省市经营贡献，对其他区域 市场的培育和开拓较弱，市场深耕和区域扩张仍有较大空间。近年来，乘植物奶健康化风潮，以高蛋白、低脂、无糖为卖点的杏仁奶品类开始 孕育，有望实现品类升级，从而进一步打开市场空间。除了露露在 23 年 1 月开始向市场推出杏仁奶新品之外，亦有新锐品牌入局。例如，2021 年 8 月专注于杏仁植物基的新锐品牌“即杏”正式研发推出了主打产品 杏仁奶，22 年 1 月宣布获得番茄资本等 1000 万元天使轮融资。据红碗 社对“即杏”创始合伙人的采访，“即杏”先从 B 端切入再逐步拓展 C 端，到 22 年已与精品咖啡、茶饮、烘焙等品牌数千家门店达成合作， 包括太平洋咖啡、椿风茶饮等，22 年 6 月登陆电商平台、10 月上架京 津冀区域近 400 家罗森门店售卖，到 22Q4 杏仁奶旺季预计月营收可达 千万级。新锐品牌的入局有望加快市场培育和做大、促进品类健康化升 级。

承德露露竞争优势突出，引领行业发展。露露作为品类开创者，在杏仁 露市场的市占率超 90%，长期领跑行业。在杏仁奶等健康化、高端化新 产品的开发和销售推广上，露露亦有望依靠品牌、生产工艺、供应链等 诸多方面的绝对优势获取较多份额。

4.1. 管理逐步稳定，机制优化、变革落地可期

管理稳定性加强，保障经营举措落地。2018 年以来，公司管理层短时间 内多次发生变动。2018 年 4 月，管大源因工作原因辞去董事长职务，时 任公司副董事长鲁永明接任；2019 年 10 月，鲁永明因个人原因辞去公 司董事长、总经理职务，时任董事梁启朝接任董事长、总经理；2021 年 3 月，具有多年上市公司管理经验的沈志军接任董事长，梁启朝继续担 任总经理。管理层较快更迭导致此前的热饮款杏仁露、核桃系列等新品 开发推广缺乏持续性，销售规模虽有恢复但尚未实现突破。当前管理层 基本稳定的背景下，公司经营方向尤其是新品和区域市场开拓的方向得 到明确，具体举措有望逐步落地，从而带来新增长。

两次回购分别拟用于激励和股份注销，彰显长期信心。2020 年 6 月至 2021 年 4 月，公司以集中竞价方式回购股份约 2600 万股（约占公司总 股本的 2.42%），支付总金额约 1.71 亿元，拟用于员工持股计划或股权 激励；2022 年 6 月至 9 月，公司再次以集中竞价方式回购股份约 2386.5 万股（约占公司总股本的 2.22%），支付总金额约 2.0 亿元，拟用于注销 以相应减少注册资本。公司自 2020 年以来两次实施回购方案，体现出 其对长期稳定发展的信心，未来若股权激励落地，有望带来机制优化， 从而进一步提升团队稳定性、调动员工积极性，强化战略执行和落地。

4.2. 杏仁奶新品推出，品类升级可期

杏仁露作为公司的大单品，基本盘稳固。公司主营产品杏仁露以北纬 43° 野山杏仁为原料，经过传统石磨研磨工艺、熬煮工艺及具备独特专利技 术的脱苦工艺制成，从 20 世纪 90 年代大规模铺市至今已有 30 多年， 经典款的杏仁露产品历经市场验证，具有独特的口味记忆，稳定的区域市场和较长的产品生命周期。除了 2012-13 年公司核桃露产品短暂放量 之外，杏仁露系列收入占公司总营业收入比例常年高于 98%。

公司围绕杏仁露大单品不断细分，优化产品矩阵。为满足市场多元化需 求、改善产品单一的局面，公司在原有杏仁露经典单品的基础上不断进 行细分产品的开发。对杏仁露品类在规格、包装、口味上进行差异化细 分，先后推出原味款、浓情款、无糖款、迷你款等经典系列杏仁露产品， 覆盖不同消费群体，如针对追求品质生活的城市年轻白领人群推出高蛋 白、低糖、更适于加热饮用的浓情款，针对低糖需求人群推出以木糖醇 代替蔗糖的的无糖款，以及针对儿童群体设计的小包装迷你款等。通过 细分产品的升级改良，同规格单罐定价比经典原味款至少提升15%以上。 此外，公司也开发了 310ml 畅饮装、960ml 家庭装等更多产品规格，适 应更多场景饮用需求。

推出杏仁奶及低糖系列新品，有望实现品类升级。公司顺应当前健康化、 营养化的消费趋势开发新品，22 年 6 月在杭州、重庆线下渠道以及电商 渠道上新了低糖系列杏仁露、核桃露，同时进行了地铁、商圈广告投放 和试饮推广，逐步培育消费群体。23 年 1 月，公司新推出主打“0 胆固 醇、0 反式脂肪酸、乳糖不耐受人群友好”三大特点的杏仁奶产品，具 备更高的蛋白质含量和更高含量的不饱和脂肪酸，含糖量则较低，口感 上更接近于奶，从口味及营养结构上迎合年轻群体低糖、低脂、高营养 的饮食需求。我们认为通过市场培育，杏仁奶或有望接力杏仁露，带动 整个杏仁饮料品类实现突破和升级，为公司贡献新的增长。此外，公司 在新品的包装和规格方面亦有改变，低糖系列和杏仁奶的包装视觉明显 更加亮丽和年轻化，规格方面主打 240ml*12 罐的小礼盒装以及 240ml*6 罐的六连包，保留送礼场景的基础上，更适合日常购买自饮。

公司加大研发投入，新品储备丰富。公司近年来在研发端持续加大费用 投入，2018-2022年研发费用复合增速达16%，研发费用率从18年的0.5% 逐步上升至 22 年的 0.9%左右。公司现已储备有机杏仁奶、巴旦木饮品、 果蔬汁气泡水等 10 款以上新品项目，预计将持续推进研发和测试，视 未来市场情况适时调整新产品上市计划。此外 ，公司亦在逐步推动铝 罐、PET 等多元化包装产品的开发。

4.3. 渠道深耕仍有空间，逐步开拓空白市场

公司空白市场广阔，开拓有望加快。相比同业公司，公司销售市场区域 分布相当集中，90%以上的收入来自北部地区，其他区域存在较大拓展 空间。由于与南方露露存在的官司纠纷尚未解决，公司的马口铁三片罐 装型“露露”牌杏仁露暂时无法进入南方八省（根据《备忘录》：南方 露露生产和销售的马口铁三片罐装型“露露”牌杏仁露的独家市场区域 如下：广东、福建、广西、海南、江西、云南、贵州、湖南；南方露露 独家生产“露露”牌复合纸软包装饮料产品，该产品的销售商南方露露全 面负责供应全国市场）。因此，公司现阶段重点开拓无争议的华东、西 南等空白市场，公司已在杭州、重庆等试点城市建设展开线下销售网络， 随着经典低糖系列、杏仁奶等重点新品导入，开拓加速可期，区域有望 进一步扩大。同时，公司未来或通过多元化包装例如 PET、爱克林、两 片铝罐等开拓空白市场。

渠道结构有望逐步多元。公司销售渠道主要包含传统流通渠道、现代渠 道（商超便利店等）、餐饮渠道、宴会、团购及电商渠道等，目前仍以 线下流通为主，持续深耕流通的同时，公司有望逐步扩大餐饮、线上和 特殊渠道。南方市场目前公司在餐饮、KA、CVS 等渠道布局相对较快。 线上方面，23 年 4 月公司宣布与京东超市达成深度战略合作，双方将以 年销 5000 万元为目标，助力承德露露实现线上高增长，杏仁奶等新品 上市为合作的重点聚焦方向之一。

北方深耕仍有空间，加强渠道精耕和下沉。公司在北方地区深耕多年， 目前已形成较为稳固的基本盘，但黑龙江、吉林、山东、河南等地区仍 存在很大空白市场尚待覆盖。此外，与养元饮品、李子园相比，公司渠 道存在进一步精耕的空间：1）公司销售人员数量并不少，且近年实现 明显回升，但 22 年经销商仍仅有 688 家，仍有进一步开发经销商的空 间，养元和李子园都超过 2000 家经销商；2）公司前五大客户销售额和 占比整体呈下降趋势，但同业对比看也仍然较高。根据年报披露的 23 年经营计划，未来公司将坚持精耕与开拓并重，做足终端延展、渠道下沉、市场渗透及空白点开发。随着公司销售架构调整完毕，销售团队组 建推进、人数显著回升，22 年销售人员数量已增至 686 人，同时，经销 商数量 22 年也已开始呈现加速增长趋势，线下空白点的拓展力度加强 也得到体现。公司 22 年全年开发高铁商店 131 家、学校商店 322 家、 餐饮店 17483 个、打造形象店 7270 个以及举办宴会 3977 场。我们预计 公司 23 年将延续较强的渠道和终端开拓力度，进一步夯实和做大基本 盘。

4.4. 品牌营销年轻化、健康化

积极推进品牌年轻化建设，传达健康概念。公司过去广告宣传费用投入 较大，近年受疫情影响减少了投放，广告宣传费用率有所走低，但费效 提升。为应对消费者代际更迭、品牌形象老化等挑战，公司不断拓展和 创新营销方式，线下新市场在地铁、商圈进行广告精准投放，积极举办 产品试饮等营销活动，线上通过直播、与微博、微信、小红书等社交媒 体网红达人合作等多种形式进行宣传推广，吸引年轻消费群体。同时， 公司强化产品的健康营养特点，如为迎合现代年轻人的“轻养生”热潮， 在新品推出过程中注重以“天然”、“健康”、“营养”、“轻养”等为关键 词打造产品形象，重点传播野山杏仁的健康功能性。

公司注重场景营销，提升品牌曝光度。在我国传统节日如春节期间，植 物蛋白饮料礼赠需求会达到高峰，因此针对春运返乡消费者礼赠的需要， 公司在高铁站、电视广告、电影院线进行集中广告投放，例如 2023 年 春节期间公司在河北卫视等多个电视台投放广告。此外，公司注重大型 体育活动营销，例如冠名 2018 年北京（国际）第一届长城毅行活动， 成为 2019-2021 年北京马拉松赛事的合作伙伴和官方指定植物蛋白饮料 等，通过开展赠饮、现场互动等宣传活动，吸引消费群体，倡导运动与 健康饮食相配合，提升品牌认知度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）