首先，我们以 2023 年 3 月 31 日为时间节点，观察各地市利差分布情况，大 致可以分为如下分档： 1、青岛为副省级城市、计划单列市，经济实力突出，区位优势明显，青岛的 城投债券规模居全省首位，城投利差在胶东经济圈各地市中处于中等偏低水平。 2、烟台整体经济实力较强，GDP 水平位于全省前列，城投存量债券规模不高， 城投利差水平为胶东经济圈中最低，属于优质区域。 3、潍坊经济总量为全省较高水平，工业基础较好。但相比烟台债务负担较重， 存在一定的融资压力，且区域内民企担保较高，潍坊也是定融产品发行较多的区域， 市场认可度不高，对应的，城投利差水平远超胶东经济圈的其他地市。 4、威海经济实力处于省内中等偏低水平，存量债券规模与经济体量相当的德 州、东营、菏泽等地市相比而言较高，有一定的债务压力，威海的信用利差仅次于 潍坊，在胶东经济圈各地市中偏高。 5、日照经济实力相对弱一些，近年来经济发展增速有所放缓，信用利差处于 中等水平，主要关注市本级平台。

1.1 几次典型冲击中，哪些地市跌得少？

(资料图片)

一、2022 年 11 月-12 月，流动性冲击叠加理财赎回

2022 年 11 月 11 日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至 2022 年 12 月 13 日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲 击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，胶东经济圈内各地市亦经历了不同程度的跌幅，青岛、潍坊的跌幅 较大，基本在 100-120bp 区间内；烟台、威海的跌幅处于中间位置；日照公募债 的跌幅整体低于私募债，各评级、各行政层级利差分化显著，AA 主体和区县级主 体的跌幅相对较大。

二、2020 年 11 月-12 月，永煤事件冲击

2020 年 11 月 10 日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在 2020 年 11 月 24 日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至 2020 年 12 月 11 日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信 用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从胶东经济圈内各地市利差涨跌变化来看： 1、各地市城投公募债的跌幅整体要高于私募债，青岛、潍坊、威海尤为明显。 2、青岛的跌幅最小，其中低评级主体的跌幅相对较高；烟台的跌幅也不高， 整体在 20-35bp 的区间内；潍坊、威海的跌幅相近，公募债跌幅在 20-50bp，区 县低评级主体跌幅较大，市本级平台跌幅显著低于其他类型平台。

三、2017 年，债熊期间

2017 年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监 管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，胶东经济圈内各地市利差也涨跌互现，具体来看： 1、潍坊、日照投债整体逆势上涨。不同的是，潍坊的区县级平台在涨，且公 募债的涨幅高于私募债，日照的地级市平台在涨，且私募债的涨幅整体高于公募债。 2、青岛、烟台、威海的利差则出现下跌，公募的整体跌幅在 20-30bp 区间， 其中，烟台 AA+主体的跌幅远高于其他评级的主体，整体跌幅约 77bp，青岛、威 海的区县级主体跌幅相对较大。

1.2 牛市环境下，哪些地市涨得多？

我们回顾 2021 年以来至 2022 年 11 月债市大跌前这一轮牛市间胶东经济圈 各地市城投债利差变化： 1、青岛的利差涨幅未超过 100bp，地级市和国家级园区平台的利差压缩幅度 较大；烟台、日照的利差涨幅高于青岛，其中区县级平台的利差压缩最为显著。 2、潍坊、威海的利差则出现不同程度的下跌，潍坊的整体跌幅超 200bp，其 中公募债的跌幅要高于私募债，且下跌以 AA+及以下的平台和区县级、国家级园 区的平台为主，尤其是国家及园区平台，公募债跌幅超 900bp，地级市平台则出 现了一定幅度的上涨。威海的利差整体跌幅不大，以 AA 级、区县级平台的下跌为 主，AA 以上和地级市、国家级园区平台的利差则出现了不同程度的上涨，涨幅在 100bp 以内。

自 2017 年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而 言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是 非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理区域内各地市整合前后平台 股权、定位分工的变化。

2.1 政策层面有何指导？

2020 年 2 月，山东省政府通过《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展 的意见》，《意见》中指出要“划清边界‘剥职能’、分类施策‘促转型’；区分性质 ‘化存量’；压实责任‘强监管’”，此外，还提出要“加大对融资平台公司优质资 产注入，通过注入资本金、划拨非公益性政府资产、推进优质国有资产整合、支持 国有资本运作、推动混合所有制改革等方式，给予转型后的融资平台公司支持，提 高其市场化融资水平及运营能力；提升融资平台公司市场化融资能力，支持转型后 公益类国有企业创新融资方式通过市场化方式融资拓宽项目资金来源，鼓励已上 市公益类国有企业通过增发、配股、公司债等形式实施再融资”。

各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等也有相关表述和动作，如：日照 市创新国资监管模式，其中包括“推进国有资本战略性布局，重组优化现有企业。 根据我市战略发展需要，按照资源整合、业务整合、协同效益的原则，推动市场化 开放式重组整合”。 此外，潍坊市则是提出按照“聚焦主责主业、集聚优势资源”原则，加大企业 战略重组力度；青岛市出台《十四五国有资本结构调整战略布局发展规划三年行动 计划》，以推进国有经济布局优化和结构调整。

2.2 各地市有何动作？平台架构有何变化？

对比各地市 2016 年末平台架构及 2023 年 3 月末平台架构，可以看到：多数 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。 具体来看各地市平台股权变化情况。由于区县平台股权变动相对不大，故而下 文更为聚焦市本级平台股权变化。 相关说明： （1）本文仅根据公开披露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分 股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导 致的偏误。 （2）2016 年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，或存在偏误。 （3）受限于部分资料可得性，本文仅针对发债平台，对非发债平台不作过多 描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。

1、青岛市

截至 2023 年 3 月末，青岛市本级共有 16 家发债平台，目前仍有存量债平台 11 家，均为市直属一级平台公司。整体来看，青岛部分市本级发债平台在 2016 年-2023 年 3 月末股权关系出现一定变动，主要为资产的整合： （1）青岛城投近几年获得了较大规模的资产划入：2019 年 2 月，山东省政 府组建山东省港口集团，并无偿划转青岛港集团、烟台港集团、日照港集团、渤海 湾港集团至公司；2020 年末，山东港口集团的股东合计将 46.604%的股权无偿 划转至青岛交通发展集团，同年，青岛国资委将青岛交通发展集团 100%股权划转 至青岛城投；2022 年末，山东省港口集团第一大股东变更为青岛城投。 （2）2021 年 2 月，按照“管委会+公司”模式，青岛自贸片区管委会与市海 发集团、财通集团共同出资，组建成立青岛青发控股集团，作为青岛自贸片区承接 国家发展战略与市属国有企业匹配城市发展战略深度融合的标志。

2021 年 8 月，青岛青发、青岛海控以非公开协议方式通过货币及股权作价形 式对中德联合进行增资，增资后，中德联合集团控股股东由西海岸新区海控集团变 更为青岛青发，持股比例 51%，公司在开发运营中德生态园的基础上，业务拓展 至中国（山东）自由贸易试验区青岛片区，亦能得到片区管理委员会的支持。 （3）2021 年 10 月，青岛海发国有资本投资运营集团有限公司正式更名（原 名：青岛西海岸发展(集团)有限公司），成为青岛市政府首个批复并完成注册的国 有资本投资运营公司。

区县平台中，青岛的西海岸新区为我国的第 9 个国家级新区，截至 2023 年 3 月末，西海岸新区共有 13 家发债平台且均有存量债。2016 年至 2023 年 3 月末， 西海岸新区的平台股权发生了较大的变动，主要为平台的整合： （1）2018 年 11 月，先后新设海控集团和融控集团两个平台，区域一级平台 公司整合为 2 家。 （2）海控集团股权划转情况：董家口发展集团、海洋投资集团和黄岛发展集 团在 2018 年末、2019 年初陆续被划转至海控集团；2017 年新设西海岸旅游投 资集团，其中黄岛区国资委持股 68%，2018 年末黄岛区国资委将把持有的西海岸 旅游投资集团所有股份划转至海控集团。

（3）融控集团股权划转情况：城发投资集团、青科控股集团在 2019 年初被 划转至融控集团；2019 年末，新设开发区投资控股集团，并于 2020 年 7 月划转 51%股权至融控集团。 开发区投资控股集团下属的平台中：军民融合发展集团于 2019 年初从黄岛区 国资委划转至融控集团，2020 年 7 月由融控集团划转至开发区投资控股集团。 2019 年初，开发区投资建设集团 60%的股份从西海岸新区国资委划转至军民融 控集团。 此外，2022 年 7 月，西海岸公用事业集团 49%的股份被划转至融控集团， 2022 年 9 月，这部分股权被划转至融控集团下属的城发投资集团。

其他区县中，截至 2023 年 3 月末，共有 35 家发债平台，31 家平台目前有 存量债。2016 年至 2023 年 3 月末，区县平台的股权变动不大，主要包括： 平度市：平度市国资委在 2019-2022 年期间先后将平度市国有资产经营管理 有限公司 40%、60%的股权划转至平度城投公司、平度控股集团。 莱西市：2020 年 6 月，莱西市资产运营公司的 60%的股权由莱西市财政局 划转至青岛昌阳投资开发公司，剩余 40%股权划转至莱西市国资中心，2021 年 9 月，这部分股权被划转至国益财金。 崂山区：2023 年，东亿能源集团由崂山市财政局划转至崂山湾集团。即墨区：2021 年 7 月，即墨区国资委将丁字湾投资发展公司 33.33%的股权 划转至即墨城投。

市北区：2019 年新设融汇财富投资控股集团，并将市北城市发展集团的股权 由市北区国资委划转至公司，2021 年 7 月划转部分资产至财欣公司进行专户管 理；2016 年末新设市北建投，2018 年 6 月，市北城投 83.45%的股权从李沧区 国资委划转至市北建投，市北建投持有公司 100%股份。 城阳区：2017 年 3 月，新设城阳市政开发建设投资集团，2019 年 12 月，新 设阳光城阳控股集团，2020 年 4 月，城阳市政开发建设投资集团、城阳开发投资 集团的股权由城阳区政府/市直部门单位划转至阳光城阳控股集团。 胶州市：青岛胶州湾发展集团由胶东经开区管委会、胶东财政投资中心、胶州 新城建设共同持股，2019 年股东变更为胶州市国资委，2022 年变更为上合控股； 2022 年 8 月，上合城乡融合发展集团（原名：青岛市胶州新城建设发展有限公司） 由胶州市国资委划转至上合控股，并于 2022 年 12 月划转 49%股权至胶州湾发展 集团。 李沧区：2019 年 7 月，海创开发建设投资公司由 4 个股东分别持股 23.53%、 23.53%、23.53%、29.41%，变更为市国资委持股 76.47%。2017 年 6 月，新设 四维空间建设发展公司，2022 年 11 月，股东由李沧区国资委变更为青岛华澜发 展集团；2022 年 6 月，金水控股集团股东由李沧区国资委变更为青岛金水集团。

此外，市南区的 1 家平台为青岛海诺投资发展有限公司，目前仍有存量债， 该平台股权在 2016 至 2023 年 3 月末间股权变动相对不大。

2、烟台市

截至 2023 年 3 月末，烟台市本级共有 7 家发债平台，目前仍有存量债平台 5 家，均为市直属一级平台公司。2016 年至 2023 年 3 月末，烟台市本级平台股 权关系出现一定变动： （1）烟台港集团的股权变动，与青岛港集团类似，被无偿划转至山东省港口 集团。 （2）首先是烟台市财政局两次增加对烟台财金发展投资集团的持股比例，其 次是烟台财金发展投资集团的改建和名称的变更，通过整合市融资担保有限责任 公司、再担保有限公司等企业，对公司进行改建。主要负责政府引导基金运营管理、 股权投资、融资担保与再担保、过桥典当、产业并购、上市公司定增、商业保理、 金融咨询以及承接政策性银行贷款业务等。 （3）根据《山东省划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，国丰投资、蓝 天投资将部分股权划转至省级，由山东省财欣资产运营有限公司作为承接主体，对 划转的国有股权进行专户管理。

区县级平台中，截至 2023 年 3 月末，共有 11 家发债平台，目前 4 家平台仍 有存量债。2016 年至 2023 年 3 月末，区县平台的股权变动不大，主要是国资委 下属的平台之间进行股权划转，具体来看： 烟台经开区：两家平台的部分股权划转至财欣公司进行专户管理。 福山区：2020 年末新设福山国控，股东为福山区国资委，2021 年 1 月，福 山区国资委将通元投资的股权划转至福山国控。

莱山区：2017 年 9 月设立正源投资控股集团，股东为莱山区国资委，2022 年 9 月，莱山区国资委将弘川城建划转至正源投资控股集团。 莱州市：2017 年 11 月成立莱州国有资本投资公司，2021 年 1 月将莱州国 有资产经营公司划转至国有资本投资公司，2023 年 1 月，莱州市财政局将国有资 本投资公司划转至莱州财金投资公司。 龙口市：2020 年 7 月，港城投资开发建设集团股东由兴达投资管理公司变更 为龙口市国资委。

3、潍坊市

截至 2023 年 3 月末，潍坊市本级共 11 家发债平台且目前仍有存量债，部分 市本级发债平台在 2016-2023 年 3 月末股权关系出现一定变动，具体如下： （1）通过市级平台吸收部分区县级平台的股权：潍坊市坊子区财政局将潍坊 凤凰山国资 60%股权划转至市本级平台潍坊投资集团；寒亭区财政局将潍坊经济 区城投 60%的股权划转至市本级平台三农创新，剩余的股权于 2022 年末划转至 潍坊国控发展集团。 （2）潍坊市投资集团、潍坊城建设集团、潍坊水务投资集团根据《山东省划 转部分国有资本充实社保基金实施方案》，将部分股权划转至山东省财欣公司。

区县级平台中，截至 2023 年 3 月末，共有 33 家发债平台，目前 28 家平台 仍有存量债。2016 年至 2023 年 3 月末，区县平台的股权变动不大，主要是国资 委下属的平台间的划转，具体来看： 潍坊经开区：2017 年 10 月，海洋投资集团的股东由诚信融资担保公司变更 为潍坊市经开区国资委，并于 2021 年末变更为潍坊市国资委，同年，陆续划入滨 海旅游集团和滨海投资发展公司的股权。 潍坊高新区：2022 年末，高新国资 80%股权由高新区财政金融局划转至财金 投资控股集团。东方国资的股权陆续于 2019 年末、2020 年、2021 年划转至山 东高创和高新国资。 高密市：高密市国资委于 2017 年末将高密国资划转至高密华荣实业。

寿光市：主要涉及平台的整合，滨海远景城建和金海投资开发公司的股权在 2016-2023 年间陆续划入金宏投资开发集团，当前金宏投资开发集团持有滨海远 景城建 100%的股权，下属的德财农业持有金海投资开发公司 31%的股权。 2017 年 6 月，惠农建设的第一大股东由金鑫投资发展控股集团变更为金宏投 资开发集团，2018 年 6 月，金宏投资开发集团将公司 95.61%的股权划转至寿光 市国资委，同年，寿光市国资委将金财公有资产经营公司部分股权划转至公司， 2019 年 10 月，寿光市国资委持有的惠农建设股权被划转至寿光市财政局。

寒亭区：2020 年 7 月，寒亭区财政局将滨城投资的 60%的股权划转至三农 创新发展集团；2017 年 5 月，潍坊公信国资 10%的股权由寒亭区国资委划转至 滨城投资，自此，滨城投资持有潍坊公信国资 100%的股权。 青州区：2021 年成立青州城建投资集团，青州城投公司、瑞通投资发展公司 的股权分别于 2022 年 6-7 月由青州市国资委划转至青州城建投资集团。 诸城市：2019 年 4 月，安邦建设的股权由诸城市农业综合开发办公室划转至 泰石投资；2018 年 11 月，舜邦投资的股权由诸城国资划转至政泰城投。 潍城区：2019 年 5 月，潍城区国资委将潍州城建划转至西部投资发展集团； 2022 年末，潍城区国资委将西部投资发展集团 51%的股权划转至潍坊政金控股 集团。 此外，奎文区、临朐县、安丘市、昌乐县、昌邑市平台的股权未发生较大变动， 仅 2020 年，昌乐县国资委将新城发展公司 30%的股权划转至潍坊投资集团，2021 年末，昌邑市国资委将渤潍控股 33%的股权划转至潍坊财金投资集团。

4、威海市

截至 2023 年 3 末，威海市本级共有 3 家发债平台，目前仍有存量债平台 2 家，分别为威海城市投资集团有限公司、威海产业投资集团有限公司。 整体来看，市本级平台的股权变动不大，主要是：（1）威海国有资产经营(集 团)有限公司第一大股东的变更；（2）威海城市投资集团、威海国有资产经营(集团) 有限公司部分股权划转至财欣公司。 区县级平台中，截至 2023 年 3 月末，共有 15 家发债平台且目前均有存量债。 2016 年至 2023 年 3 月末，区县平台的股权变动不算大，主要包括： 威海火炬高新区：2018 年 8 月，高新城建股东由区直部门单位变更为高新控 股集团。 临港经开区：2022 年 1 月，临港国资股东由经开区政府变更为临港发展集团。 文登区：主要是平台的整合，2021-2022 年，文登区国资委陆续将文登区城 市资产经营公司、金滩投资公司股权划转至鸿泰投资控股集团。 环翠区：2018 年 4 月，环翠区城投公司股权由环翠区国资委划转至中城公有 资产经营公司，中城公有资产经营公司股权则于 2021 年末由环翠区国资委划转至 环通产业投资集团。 此外，威海经开区、乳山市、荣成市平台的股权在此期间变动不大。

5、日照市

截至 2023 年 3 月末，日照市本级共有 8 家发债平台且目前仍有存量债，市 本级发债平台的股权变动不大，具体来看： （1）日照交通能源发展集团的部分股权划转至财欣公司； （2）日照水务集团、日照城投的第一大股东由原来的日照市国资委、日照经 开变更为日照城投集团。 区县级平台中，截至 2023 年 3 月末，共有 4 家发债平台且，目前 3 家平台 仍有存量债。2016 年至 2023 年 3 月末，区县平台的股权变动不算大，主要包括： （1）日照经开区：2017 年 3 月设立经开区城投集团； （2）岚山区：2022 年 6 月，岚山区国资委将岚山城建股权划转至兴岚控股 集团。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）