进入 2023 年以来，债市总体走强，在资金面整体平稳均衡、经济金融整体处 在弱修复状态且环比动能趋势走弱、叠加机构欠配压力较大等诸多因素，“资产荒” 持续演绎。 在此过程中，机构拥抱票息的确定性和吸引力，不断在品种和期限上扩大参与 范围和幅度：一方面，信用品种整体表现较强，信用利差不断压缩；另一方面，当 前长端利率在向下突破 1 年期 MLF 后，直逼 2.70%。

(资料图片)

对应观察机构行为，此轮行情当中投资者在杠杆、信用票息以及久期上逐步扩 展增厚收益，债市轮动特征较为明显，在“极致”当中寻求“极致”：从中高等级 到低等级，从短债到长债再到超长债，各品种各期限收益率均呈显著下行。 当前来看，短端资产收益率已经下至历史低位，而高等级信用债以及二永债拉 久期仍在进行时，包括长端利率，前期踏空的机构由此追行情弥补之前的收益缺失。

聚焦于近期变化，4 月以来，在资金面总体均衡、经济金融修复放缓、存款利 率调降、政治局会议修正市场预期等多因素共振之下，一方面各类资产利差继续压 缩，市场在“极致”当中进一步寻求“极致”；另一方面，10 年国债利率进一步向 下突破 2.75%的关键点位，甚至往 2.70%逼近。

本轮债牛演绎至今，市场会关注，当前行情演绎到什么位置，研判下来风险点 看似不高，但要关注什么？ 毕竟，一方面，当前经济金融虽仍较弱，但趋势上仍处于自然修复区间，市场 据此定价的环比动能或也在减弱，往后看，可能会由于动能边际回升或者政策刺激 加码而有所变盘；另一方面，当前赔率变差，利率进一步大幅下探的概率或也不高， 同时还需关注当前较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性以及宽信用推进之下的资 金波动风险，均有可能促成债市拐点的出现。

站在当下时点展望，债市未来将如何演绎？我们不妨再度梳理一下历史，看看 每一轮利率见底变盘的驱动因素有何异同。

回顾 2008 年以来的债券市场，我们按照 10Y 国债走势，划分出 5 轮牛市：

（1）第一轮：2008.08-2009.01，历时约 6 个月，期间 10Y 国债利率快速 大幅下行 154 BP 至 2.88％，行情演绎较快，政策刺激之下宽信用起来，牛熊转 换，期间债市各类资产轮动特征并不明显；

（2）第二轮：2011.08-2012.07，历时约 11 个月，期间 10Y 国债利率下行 73 BP 至 3.28％，信用利差有所压缩，且呈现信用下沉趋势，但机构在此期间对 宽信用仍有担忧，而未显著拉长久期，期限利差压缩不显著；

（3）第三轮：2014.01-2016.10，历时较长，约 34 个月。期间 10Y 国债利 率共计下行 187 BP 至 2.69％。这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特 征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大；

（4）第四轮：2018.01-2020.04，拉长时间维度看，这一轮债牛行情最初开 始于 2018/01，利率底出现于 2020/04，历时较长，约 28 个月。但其中，2019 年是“牛皮市”，并未呈现明确的牛熊方向，债市走势呈“M”形态。在此期间， 10Y 国债利率共计下行 140 BP 至 2.54％。聚焦于 2020 年这一段牛尾行情来看， 与 2009 年相似，反转速度较快，机构未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显， 各类利差反而有所走扩。

（5）第五轮：2021.03 至今，进入 2021 年，2020 年疫情过后经济“报复 性”修复动能有所减弱，叠加低基数效应退去，2021 年经济增长压力愈发凸显；而 2022 年疫情再度反复，经济下行压力不断增大，债市收益率总体下行。期间 2022/11-2022/12 演绎了一小段插曲，随着地产和防疫政策放宽，预期扭转之下 债市大跌，并引发理财赎回负反馈；而 2023 年以来，在资金面总体均衡、经济金 融弱修复、理财规模企稳回升、机构欠配压力之下，资产荒持续演绎，债市延续走 牛。 聚焦于前四轮债牛行情，进一步探讨：债市牛熊转换的背后看什么？

2.1 第一轮牛尾：信贷拐点领先，牛熊快速转换

本轮债牛行情始于 2008/08，利率底出现于 2009/01，历时约 6 个月。在此 期间，10Y 国债利率快速大幅下行 154 BP 至 2.88％。

回顾 2008 年，上半年市场利率还在高通胀预期和货币政策紧缩之下快速走 熊，而 2008 下半年债牛行情开始演绎，2008/08 债市利率快速反转下行，彼时对 应背景便是国际金融危机，叠加前期国内政策紧缩之下经济也有所走弱。

在此背景下，货币政策连续宽松，9 月下旬央行公布贷款利率和法定存款准备 金率“双降”，债市牛市加速演绎，随后 10-12 月均有多次降准降息操作，债市利 率一路下行。

直至进入 2009 年，政策刺激显效，信贷率先回暖成为领先指标，市场预期转 变，利率筑底，随后多项经济指标有所企稳修复，货币政策逐步转向，曲线走向熊 平： 2009/1/12 开始，10Y 国债展开深幅调整，1/12-1/21，10Y 国债上行 45BP 至 3.15%，主因当时多项经济指标已出现好转迹象。其中，最为领先的信号是 2008/12 社融信贷增速显著抬升，制造业 PMI 也有所回升，在此情形下市场预期 明显转变，利率筑底。 后续 2-3 月工业增加值、基建投资、地产销售和投资、CPI 同比等经济数据均 陆续回暖，经济企稳得到确认，在此情形下货币政策宽松逐步退出，此时经济数据 和政策拐点均落后于债市拐点。

这一轮行情演绎中，股票型基金也起到不小的助推作用。进入 9 月后，股票 市场连续下跌，避险情绪之下基金快速进场债市，特别是股票 基金，推动 10Y 国 债利率从 4.30%快速下行至 4.08%。 但进入 2009 年后，随着政策刺激显效、经济金融有所修复，这类基金又快速 撤出债市，助推 10Y 国债利率反弹向上。

对应看到，政策刺激快速见效，一波行情演绎较快，债市轮动特征并不明显。 信用利差和 30Y-10Y 国债利差均未出现明显压缩，反而有所走扩。３Y AAA 中票 信用利差于 2008/10 一度压缩至 24BP，但随后又快速反弹大幅走扩，整个期间 内利差共走扩 80BP；30Y-10Y 国债利差走扩 30BP；但国开-国债利差压缩 33BP 至 42BP。

2.2 第二轮牛尾：机构行为偏谨慎，政策拐点更精准

本轮债牛行情始于 2011/09，利率底出现于 2012/07，历时约 11 个月。在 此期间，10Y 国债利率下行 73 BP 至 3.28％。

回顾 2011 年，前三个季度债市在“类滞胀”经济基本面下总体走熊，但进入 四季度利率开始快速反转下行，其背后的主导因素仍是经济基本面趋弱，在此情形 下货币政策也转向宽松：10 月之后 CPI 同比便开始连续下滑，年底跌破 5%，工 增同比也持续下降，随后 11 月一年期央票发行利率连续下调，11/30 法定存款准 备金下调 0.5 个百分点，为此前三年来首次下调，货币政策转向得到确认，2011 年底债市长端利率向下突破至 3.4%。

进入 2012 年，二季度经济增长回落，央行连续降准降息，叠加海外欧债危机 扰动，国内债市利率快速下行：2012 年一季度，信贷、CPI 和工业增长表现均好 于市场预期，而二季度经济增长却超预期走弱，工业增加值 计 同比由 3 月 11.9% 回落至 4 月 9.3%，房地产投资增速也仍在下滑，这背后主因在于国内需求不足。 在此情形下，2-5 月央行 2 次降准，叠加海外欧债危机扰动，5 月 10Y 国债 利率快速回落至 3.4%。随后 6-7 月央行又连续两次降息，7 月利率筑底。

在此过程中，社融信贷数据的回暖仍是领先指标，2012 年初信贷和 M2 数据 便有所企稳，但社融的明显同比增长出现于 6 月，随后债市拐点出现于 7 月。 而经济数据方面，2012 年初基建增速企稳回升，有一定领先意义，但总体看 这一阶段经济数据的指示作用并不强，通胀拐点也落后于利率拐点，主因这轮行情 中，经济数据虽有回落，但整体仍处于相对稳定的区间，而非像 2008 年大幅下滑， 故而其回暖的斜率和速度相对较小，信号和指示意义并不突出。

故而也可看到，这一轮行情中，市场对于货币政策持续宽松的预期并不强，毕 竟此前经济数据已经在回暖，在社融信贷企稳之下市场更多是对宽信用和经济复 苏的预期，6-7 月两次降息于市场而言或更多是利好出尽，机构行为偏谨慎。 此后随着地产回暖，经济逐步企稳改善，降准预期落空，资金面持续处于紧平 衡，经济基本面、政策面和资金面共振之下，利率开始回调上行，但信用债牛市仍 在演绎，后者直至 2013 年 6 月“钱荒”后结束。 这段行情当中，信用利差有所压缩，并且等级利差也显著压缩，呈现信用下沉 趋势，主因信用利差保护较足，且资金面较为平稳，叠加这一阶段银行理财及其他 资管机构快速发展，信用债需求显著增强；但 30Y-10Y 国债利差仍有所走扩，后 者一定程度反映彼时投资者的牛市预期不足，而未显著拉长久期。

2.3 第三轮：机构欠配压力大，政策拐点是关键

本轮债牛行情始于 2014/01，利率底出现于 2016/10，历时较长，约 34 个月。在此期间，10Y 国债利率共计下行 187 BP 至 2.69％。

回顾这一轮牛市，2014 年，长端利率总体单边下行，由走弱的基本面和转向 宽松的货币政策主导；2015 年牛市行情延续，特别是下半年，在“股灾”、汇率改 革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率继续突破性下行。

聚焦于尾部 2016 年行情来看，债市变化总体仍以基本面变化为主线，期间机 构行为也起到明显助推作用。 2016 年二季度以来，经济并未延续一季度复苏态势，无论是 GDP、工业增加 值、投资还是社融信贷数据，均处于走弱状态；且 6 月下旬英国脱欧后，中国央行 表态继续实行稳健的货币政策，引发货币政策再次宽松的预期。在经济基本面表现偏弱势、资金面维持平稳均衡之下，债市下行受到明显支撑，这一阶段 10Y 国债 利率加速下行至 2.80%。

进入三季度，利多因素进一步增多，各类资产利差也明显压缩。一方面房地产 市场收紧调控政策，另一方面配置力量显著增强，一是人民币加入 SDR 后海外买 盘明显增加，二是同业存单助推理财扩张，后者又将资金委外给公募基金和资管机 构，银行委外资金持续不断涌入债券市场，10Y国债利率进一步向下突破至2.60%。

从领先指标看，这一阶段经济金融数据的拐点均明显领先于利率拐点，为债市 牛熊切换提供支撑：2015 年 6 月社融便有所企稳，但并不算很强，指示意义仍待 观察，叠加当时在“股灾”和经济疲软之下债市利率持续下探；进入 2016 年后， GDP 增速止跌显示经济开始逐步企稳，房地产销售快速回暖，随后 2 月、7 月社 融、PMI 均明显改善，通胀也企稳回升。

但在经济基本面总体表现偏平淡之下，这一阶段政策信号更为精准，货币政策 转向得到确认后，牛熊才实现快速切换： 2016 年 8-9 月，央行投放开始缩短放长，整体行为较谨慎，引导主动去杠杆， 资金面开始趋紧；10 月中央政治局会议确认经济企稳，强调“注重抑制资产泡沫 和防范经济金融风险”；11 月发布的三季度货币政策报告中提及“稳增长与防泡沫 之间的平衡；2017 年一季度对金融机构的 MPA 考核将正式把表外理财纳入广义 信贷范围，金融监管和去杠杆力度加强； 此外， 国总统大选后，全球货币政策不确定性增强亦引发市场担忧 。多重因 素叠加下，空头情绪不断放大，机构行为负反馈效应较为明显，本轮债牛至此结束。

这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较 长，机构欠配压力较大。３Y AAA 中票信用利差压缩 28BP 至 20BP，AA-AAA 中 票等级利差压缩 76BP 至 26BP，呈现明显信用下沉；国开-国债利差也大幅压缩 93BP 至 36BP，此外 30Y-10Y 国债利差收窄 10BP 至 45BP。

聚焦于尾部 2016 年行情来看，AAA 信用利差从 4 月的 38BP 压缩至 8 月的 17BP；AA-AAA 等级利差由 93BP 收窄至 26BP；30Y-10Y 国债利差由 71BP 收 窄至 45BP；国开-国债利差整体变动不大，多在 30-40BP 之间波动。

2.4 第四轮：基本面修复，政策正常化，牛熊迅速切换

拉长时间维度看，本轮债牛行情最初开始于 2018/01，利率底出现于 2020/04，历时较长，约 28 个月。但其中，2019 年是“牛皮市”，并未呈现明确 的牛熊方向，债市走势呈“M”形态。在此期间，10Y 国债利率共计下行 140 BP 至 2.54％，2020 年初至 4 月末共计下行 55BP。

回顾这一轮行情，2018 年债市再迎牛市，主因经济下行压力加大，国际来看 中 贸易摩擦持续升级， 国内实体经济去杠杆之下融资有所收紧，基建投资下滑、 消费走弱，在此情形下货币政策维持宽松状态；2019 年债市重心转移到稳增长和 宽信用上，博弈之下债市利率走势震荡较窄，也并未呈现明确的牛熊方向，总体看 属于“牛皮市”。

聚焦于尾部 2020 年行情来看，债市变化主要围绕疫情和稳增长展开，疫情冲 击下，经济生产基本停滞，市场各类主体信心受挫，货币政策维持极度宽松状态， 央行连续多次降准降息，债市利率快速突破下行。

而 2020/04 利率筑底，牛熊之间迅速切换，主因政策引导刺激下，疫情迅速 受控，经济金融逐步呈现回暖。这一阶段，社融是领先指标，其次是 PMI：4 月 10 日，3 月社融数据公布，超出市场预期，宽信用预期渐起；4 月制造业及非制 造业 PMI 均保持在枯荣线上。 随后经济数据不断印证基本面回暖：5 月 7 日，4 月贸易数据公布，好于市场预期；5 月 11 日，4 月社融数据公布符合市场预期；5 月 15 日，国家统计局公布 4 月经济数据，工业增加值同比增速转正至 3.9%，地产景气也在回升区间。 在此情形下货币政策逐步回归正常化，4 月以来至 5 月 25 日，央行期间一直 未进行逆回购投放，4-5 月 MLF 缩量续做，总体投放较为谨慎，这当中也有防止 资金空转的考虑，叠加政府债发行放量的影响，资金面持续收敛，债市走熊。

聚焦于 2020 年这一段牛尾行情来看，与 2009 年相似，反转速度较快，机构 未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显，各类利差反而有所走扩。３Y AAA 中 票信用利差走扩 24BP 至 63BP，AA-AAA 中票等级利差走扩 27BP 至 63BP； 30Y-10Y 国债利差收窄走扩 15BP 至 73BP；但国开-国债利差有一定压缩，收窄 14BP 至 30BP。

总结来看，每一轮牛尾行情中，利率底出现的驱动因素均有不同： （1）在经济基本面快速走弱时期，政策力度通常较强，社融率先回暖，成为利率拐点的领先信号，PMI 也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以验 证，其中以 GDP 增速和投资增速作为观测指标或更为合适，经济金融修复得到确 认后政策也迎来拐点，如 2009 年和 2020 年这两轮牛尾行情，牛熊快速切换之下， 机构“来不及”释放欠配压力，轮动特征往往并不明显； （2）如果经济基本面并非断崖式走弱，表现总体平淡，政策更多是保驾护航 而非强力刺激，则牛熊转换过程较慢，资产荒之下，配置力量助推债市债市轮动， 信用下沉和拉久期等行为明显，各期限各品种利差均呈现压缩，例如 2016 年和 2012 年这两轮牛尾行情。此时政策拐点是更为精确有效的信号，而政策锚定点也 仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。 而在当前政策逻辑框架下，一季度社融信贷虽走高，但并非由房地产主要拉动， 这是与以往几轮行情明显不同之处，其对经济的带动作用仍待进一步观察验证，在 此情形下政策拐点也难以显现，故而当前社融信贷回暖对债市拐点的领先作用或 有所减弱，特别是 4 月金融数据已有所回落的情况下，其信号意义或进一步弱化。

我们从基本面、政策面和机构行为等因素展开来看： 首先，从基本面来看：一方面，428 政治局会议已指出当前经济内生修复动能 仍不足；另一方面，无论是近期公布的 4 月社融信贷数据、PMI 数据，还是高频 经济指标和票据利率，均显示当前经济基本面修复斜率有所放缓。

这背后反映的是在一季度信贷以低价冲高量过后，实体融资需求不足问题再 次凸显，居民收入预期和企业投资意愿仍未完全恢复，居民和企业 门加杠杆意愿 仍较低迷，这便对应了 4 月票据利率和社融信贷数据的回落，由此来看消费和投 资的修复也仍将是一个慢变量。

其次，从政策面来看，一方面 428 政治局会议对于财政和地产并没有增量表 述，因此政策端产生进一步大动作的概率不高，风险处于可控范围内；

另一方面聚焦于货币政策来看，央行仍需助力稳增长、宽信用，提供一个合理 充裕的流动性环境，精准有力投放维持市场利率围绕政策利率波动，往后看，我们 预计短期内货币政策仍不具备转向的前提条件，下半年或仍存一次降准，以助力全 年社融信贷平稳增长。

第三，从机构行为看，在央行呵护之下，资金面整体维持平稳均衡，机构杠杆 和久期仍较 极。 稳定的资金为继续挖掘以及配置力量的进一步增强提供了动能。 且当前市场需求端配置力量仍较强，这当中有几方力量： （1）逐步企稳的银行理财，对债券配置需求形成一定支撑，其增持以存单和 信用债等短端资产为主；

（2）宽信用推进之下，大行抢占信贷份额仍将延续，票息诉求之下城农商行 自营配置动力仍强；存款利率虽有调降，但从当前存贷增速结构差异来看，或也难 以改变“大行投放、小行买债”的格局。

（3）基金持续净买入现券，信用债之外，主要增持利率债，尤其是偏长久期 利率债，以弥补此前的踏空。

故而总体上来看，经济金融修复仍非一朝一夕之事，稳增长诉求下政策仍需保 驾护航，对应到货币政策来看，央行仍将维护流动性合理充裕，债市仍不存在看空 的显著支撑，且在此情形下，机构配置意愿和力量仍较强，再叠加近期存款利率下 调进一步推升市场情绪，长端仍有下行空间，利差压缩也仍未压缩到“极致”，短 期内牛尾行情或仍不会到来。 在此情形下，我们预计长端力量短期内低于政策利率向下仍有可能，博弈空间 存在，但考虑到当前赔率不高且市场定价动能或边际趋弱，长端利率区间我们按照 2.65-2.85%评估，后续关键仍在于经济基本面复苏的环比动能和政策的边际变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）